Capítulo 1

SALIENDO DE LA ZONA DE CONFORT

1. Reunión de emergencia en el Banco Central

El 13 de noviembre de 2019 el Consejo del Banco Central se reunió de urgencia bajo condiciones de estricta reserva.¹ A las diez en punto llegaron a mi oficina de presidente los otros cuatro consejeros. Sus rostros revelaban preocupación. Inicié la reunión indicando que esta tendría carácter reservado y se aplicaría eventualmente el protocolo para intervenciones cambiarias que el mismo Consejo había aprobado cerca de un año antes. La tensión se podía palpar.

A continuación, resumí la situación, señalando que la evolución de los mercados financieros en las cuarenta y ocho horas previas era extremadamente preocupante. La cotización del dólar había subido exponencialmente en medio de un torbellino de transacciones y se ubicaba 12 por ciento por encima de sus valores de tres semanas atrás, sin perspectiva de detenerse, lo que contrastaba con el periodo previo, de particular estabilidad. Por primera vez asomaba la posibilidad de que se llegara a los mil pesos por dólar. Pese a que los datos se obtenían con cierto rezago, abundaban las señales de deterioro de liquidez en los mercados y la evidencia cualitativa y cuantitativa, transmitida por la Comisión para los Mercados Financieros (CMF) y las propias mesas de dinero del Banco, era clara en cuanto a ventas masivas de activos, cuya magnitud y velocidad dejaban obsoletos los datos a los pocos minutos.

Un consejero sugirió monitorear más la situación. Otro respondió fulminante: no había nada que esperar. La dinámica de los mercados se nos estaba yendo de las manos y, si no hacíamos algo sustantivo y pronto, la crisis podía volverse incontrolable. Los representantes de la Administración presentes reforzaron esta visión: dado el comportamiento de los agentes de mercado y el tenso escenario político, lo más probable era que la situación empeorara en las próximas horas y no era descartable un escenario de corridas masivas y colapso de algunas instituciones.

—¿Qué propone hacer, presidente? —me preguntó otro consejero.

—La coyuntura exige una respuesta que supere largamente lo habitual, en contenido y dimensiones, capaz de sorprender a los agentes económicos —respondí, haciendo luego una pausa para que se entendiera la magnitud del desafío—. Hay que combinar una masiva entrega de liquidez y una intervención en el mercado cambiario, frenando la salida de capitales y restaurando la funcionalidad de los mercados.

Este tipo de respuesta estaba alineado con los aprendizajes de la crisis financiera de 2008-09. En esa oportunidad, bajo el liderazgo de Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), Hank Paulson y Tim Geithner, secretarios del Tesoro, se logró articular una respuesta orientada a evitar un efecto dominó tras la quiebra de instituciones financieras. Esto involucró la compra masiva de activos y la intervención de varias instituciones, frenando una corrida mayorista de incalculables proporciones.² Por supuesto que la situación en Chile en 2019 era distinta, por originarse en un shock externo a la economía, en lugar de en excesos del sistema financiero, pero la fuga hacia la liquidez a través de ventas desesperadas de activos requería una respuesta similar, que el Consejo del Banco Central de Chile se aprestaba a discutir.

—Hemos estado trabajando desde ayer en una propuesta con algunos de los presentes. Le ofrezco la palabra a Beltrán para que la explique.

Me refería a Beltrán de Ramón, gerente de Mercados Financieros. Bajo su alero, el Banco Central manejaba sus propias operaciones de mercado y administraba parte importante de las infraestructuras por las cuales se mueven las transacciones financieras mayoristas en la economía. Con Beltrán, Solange Berstein —gerenta de Política Financiera— y el consejero Pablo García, habíamos estado trabajando buena parte del día anterior en una propuesta a la altura de la emergencia que se estaba viviendo.

Beltrán era un viejo conocido para el banco, para los mercados y para mí. Quince años atrás lo había reclutado desde la tesorería del grupo COPEC para formar la División de Finanzas Públicas en la Dirección de Presupuestos. Esa división se creó con el propósito de administrar los activos y pasivos del Tesoro Público, lo que hasta entonces se hacía de modo muy artesanal en el Ministerio de Hacienda. Años más tarde, Beltrán se trasladó al Banco Central, donde lideró sus operaciones de mercado abierto por más de una década. Al poco de iniciar mi presidencia, Beltrán propuso adoptar un protocolo para evaluar y resolver reservadamente sobre intervenciones cambiarias que en buena medida proporcionó el marco dentro del cual se realizaba la reunión de ese trece de noviembre.

Mientras Beltrán exponía la propuesta, que se apartaba ampliamente del devenir del banco en los años previos, en mi interior pensaba cómo habíamos llegado hasta ahí. Dos años y medio antes había asumido como presidente del Banco Central después de servir un año como consejero. En ese periodo había aprendido a marchas forzadas el oficio de banquero central en las diversas dimensiones que toma en Chile, combinando la lucha contra la inflación con la preservación de la estabilidad financiera, todo ello complementado por las funciones de tesorería, operaciones de mercado y estadísticas.

Mis primeros dos años y medio como presidente habían transcurrido en una relativa calma, compartiendo con muchas economías del mundo la preocupación por el bajo crecimiento y las presiones a la baja de la inflación. Asistía con regularidad a las reuniones bimensuales de la red global de gobernadores de bancos centrales en Basilea, Suiza,³ y había participado en las emblemáticas reuniones anuales de banqueros centrales en Jackson Hole, Wyoming, Estados Unidos, y en Sintra, Portugal. Un tema central de discusión en esos años era si se podía operar con tasas de interés nominales negativas, un tema que se arrastraba desde la crisis subprime de 2008 y la crisis del euro en 2011.⁴

En Chile no habíamos llegado a ese punto, pues el fin del superciclo de materias primas había presionado el tipo de cambio y con él, la inflación. Hacia mediados de 2019 ese escenario ya se había superado, la inflación había bajado del 3 por ciento anual y la política monetaria se había vuelto moderadamente expansiva, lo que parecía reflejarse en la mayor demanda interna y crecimiento de 2018.

Desde el mismo momento de asumir mi cargo de presidente del Banco Central en diciembre de 2016, me había abocado a formular y comenzar a implementar un plan estratégico quinquenal, tal como se había hecho desde el mandato de Vittorio Corbo, quince años antes. Este plan incluía cambios importantes en la estructura del banco, en sus rutinas internas, en los marcos conceptuales para dar cuenta de los dos mandatos institucionales y en la comunicación de las decisiones del Consejo. Me involucré mucho en la preparación, aprobación e implementación de este plan estratégico pues me ofrecía la oportunidad de aplicar al banco la experiencia que había acumulado en planeación estratégica en otras instituciones.⁵ El mercado y los analistas externos observaron los cambios con moderada curiosidad, pero en aquella época su atención estaba más concentrada en otros temas.

Durante esa etapa —la primera mitad de mi mandato como presidente— el banco había seguido operando dentro de una dinámica aplicada y perfeccionada a lo largo de dos décadas. El staff analizaba la coyuntura, actualizaba sus proyecciones de mediano plazo y el Consejo resolvía si incrementar, mantener o reducir la tasa de política monetaria en cada una de sus ocho reuniones regulares.⁶ Cada trimestre se elaboraba un informe de política monetaria que difundía el diagnóstico y las proyecciones económicas del banco, así como el marco en que el Consejo adoptaría sus decisiones. En materia de estabilidad financiera, se elaboraba un informe semestral —el informe de estabilidad financiera— que buscaba identificar riesgos, amenazas y medidas de mitigación. En dos años y medio, las mayores causas de preocupación en este ámbito habían correspondido a problemas de liquidez en una cooperativa de ahorro y en una caja de compensación, así como un ciberataque a uno de los mayores bancos de la plaza.

En el país, por su parte, se había producido un cambio de gobierno. El segundo gobierno de la presidenta Michelle Bachelet había terminado en marzo de 2018 con una controvertida trayectoria de reformas y un magro récord en materia de crecimiento, siendo sucedido por un segundo gobierno del presidente Sebastián Piñera, que había ganado la elección prometiendo eficiencia y desarrollo, venciendo sin gran dificultad a un débil oponente.⁷ En su primer año, el Gobierno parecía responder a esta expectativa, con un crecimiento de 4 por ciento que más que duplicaba el promedio anual del gobierno anterior. El propósito del Gobierno era sostener este crecimiento con una rebaja de impuestos que revertiría gran parte de la reforma de Bachelet de 2014. Para el presidente Piñera, Chile era un oasis de calma y prosperidad en medio de un mundo turbulento.⁸

Todo este escenario de relativa calma política, rutinas institucionales, tiempo para ponderar, pensar y actuar, evocaba yo esa mañana de noviembre de 2019, mientras Beltrán exponía los detalles de la masiva intervención sobre los mercados que nos aprestábamos a aplicar. Me asombraba cuánto y cuán rápido nos habíamos alejado de lo normal para adoptar medidas de emergencia. Tras años de actuar dentro de un marco con mecanismos bien probados, nos lanzábamos a un terreno casi desconocido, pensando y actuando totalmente fuera de la caja y a una velocidad cien veces superior a la habitual.

Beltrán terminó su exposición, a la cual siguieron algunas preguntas operativas de los consejeros. A las once y media interrumpí:

—¿Hay alguna duda de fondo? ¿Estamos todos de acuerdo? Porque las medidas deberían anunciarse a las seis de la tarde, cuando los mercados hayan cerrado, y todavía tenemos que precisar detalles y redactar el comunicado.

—No, presidente, estamos de acuerdo —se adelantó el consejero que había sugerido esperar.

—Y tenemos que preparar el comunicado —agregó otro—, es muy importante que las medidas se entiendan en toda su magnitud.

—Todos a trabajar entonces, no hay tiempo que perder. Sobre la eventual intervención cambiaria seguiremos trabajando en los próximos días —agregué y di por concluida la reunión.

¿Cómo habíamos llegado a este punto? ¿Cómo habíamos transitado desde la rutina de un Banco Central en una economía que parecía recuperar un cierto dinamismo hasta la necesidad de intervenciones inéditas en los mercados en cosa de pocos días? La respuesta es que el estallido social iniciado el 18 de octubre había cambiado todo, incluida la economía.

2. Mercados al borde del pánico

El estallido social comenzó el 18 de octubre de 2019 con masivas movilizaciones contra un alza en el pasaje del transporte público de Santiago. Grupos de escolares habían protestado en los días previos, pero el 18 de octubre esas protestas se transformaron súbitamente en ataques múltiples a decenas de estaciones del metro y manifestaciones masivas de descontento en ciudades de todo el país. La magnitud e intensidad de las protestas sorprendió a las autoridades, pero mucho más lo hizo la persistencia de estas. En los días siguientes miles de personas de todas las edades y extracciones sociales se volcarían a las calles con las más diversas demandas, mientras en las noches se producían caceroleos ensordecedores. Estas manifestaciones fueron desde un principio acompañadas de saqueos, incendios y violentas refriegas con la policía, que muchas veces pareció superada.⁹

La ausencia de liderazgos, organización y demandas precisas impidió cualquier tipo de negociación. De pronto, el país parecía ingobernable y ninguna institución podía considerarse a salvo. El Gobierno del presidente Piñera parecía navegar a la deriva, fluctuando entre la denuncia de la violencia y la empatía con las demandas ciudadanas. La oposición, por su parte, estaba igualmente desconcertada, frente a un movimiento que no lideraba ni entendía y que los rechazaba como parte de la «elite».

De esta manera, parlamentarios y dirigentes opositores poco a poco fueron concentrándose en el terreno más fácil de la crítica a las acciones de la policía y al desempeño del Gobierno.

Los mercados no tardaron en reflejar esta situación de incertidumbre, con una fuerte caída de la bolsa y significativos incrementos en los premios por riesgo. Es así como, entre el 18 de octubre y el 14 de noviembre de 2019, las tasas de los bonos soberanos de largo plazo (diez años) se incrementaron en más de ochenta y cinco puntos base (pb), en tanto que el spread respecto de los bonos del Tesoro de Estados Unidos y los premios por riesgo soberano tuvieron, cada uno, un aumento del orden de dieciocho pb. La bolsa cayó cerca de 13 por ciento y la paridad peso-dólar también se vio afectada como parte de todos estos ajustes, llegando a incrementarse acumulativamente en ciento quince pesos por dólar hacia fines de año (Gráficos I.1(a), I.1(b) y I.1(c)).

Para interpretar el significado de estos movimientos es importante recordar que el mercado financiero no solo intermedia fondos entre ahorrantes e inversionistas, sino que también distribuye el riesgo en la economía de acuerdo con las preferencias de los ahorrantes o su capacidad de absorber o compensar dicho riesgo. No obstante, dado que la probabilidad de no pago de una obligación varía continuamente basado en factores que inciden sobre el deudor, lo mismo que lo hace la rentabilidad de las inversiones, los mercados financieros están en constante movimiento, absorbiendo y procesando información del entorno.¹⁰

Esta dinámica se vuelve más compleja en la medida que surgen más intermediarios entre ahorrantes y deudores finales y que se desarrollan productos que separan o agrupan riesgos.

Los intermediarios tradicionales (los bancos) compiten crecientemente con nuevos actores especializados que captan ahorros (como fondos mutuos o fondos de pensiones) o que otorgan financiamiento (como los fondos de inversión o banca de inversiones). Del lado de los activos, destacan aquellos respaldados por activos subyacentes, como acciones, bonos, facturas o créditos, que pueden ser liquidados en un mercado común o vendidos a un tercero cuando el ahorrante desea retirar sus fondos o cuando el intermediario enfrenta dificultades para honrar sus compromisos.

De esta manera, el retorno de los activos financieros está compuesto de varias partes, incluyendo el valor de sus activos subyacentes, su rentabilidad esperada y el premio por riesgo.¹¹ Aunque dicho retorno se puede medir directamente como el diferencial entre lo que se pagó por un activo y lo que se obtiene al liquidarlo, dado que los precios están en constante evolución resulta más informativo compararlo con un referente a través de diferencias de tasa o spread respecto de otros activos. Cuando ese diferencial se obtiene respecto de un activo de nulo o muy bajo riesgo —como tradicionalmente se considera a los bonos de Tesorería, que reflejan el riesgo del país—, se obtiene el premio por riesgo del activo específico, que a su vez se puede descomponer en varios determinantes. Asimismo, el riesgo país se puede medir como el diferencial de tasas respecto de un activo internacional de bajo o nulo riesgo, como tradicionalmente se ha considerado a los bonos del Tesoro de Estados Unidos.

El riesgo y la rentabilidad se mueven en direcciones opuestas.¹² Un ahorrante estará dispuesto a adquirir un activo más riesgoso si este le ofrece un retorno potencialmente mayor. A la inversa, quien busca seguridad estará dispuesto a sacrificar rentabilidad a cambio de la certeza de su inversión. Rentabilidad y riesgo están a su vez ligados generalmente al grado de liquidez de un activo. Un activo totalmente líquido, como el dinero en efectivo o un depósito en cuenta corriente, tiene riesgo nulo, pero tampoco tiene retorno. Al contrario, un activo poco líquido, como un bien raíz, tiene alto riesgo, porque para liquidarlo se requiere encontrar un comprador y por lo tanto se le exigirá un retorno mayor.

El estallido social generó alta incertidumbre en el país, sacando al mercado financiero de su funcionamiento normal; los ahorrantes e intermediarios buscaron vender activos menos líquidos, como acciones, bonos corporativos no bancarios y cuotas de fondos mutuos, para poder dirigir sus fondos a otros instrumentos. El aumento de la incertidumbre se reflejó en el spread soberano,¹³ pero mucho más lo hizo en los activos domésticos menos líquidos. Así, por ejemplo, los fondos mutuos tipo 3, con una mayor proporción de acciones, enfrentaron demandas masivas de rescates por parte de los ahorrantes.¹⁴

Con el correr de los días, la incertidumbre se fue transformando en pánico y el producto de las ventas de activos menos líquidos se fueron destinando a comprar dólares que sirvieran como depósito de valor o simplemente para sacarlos del país. La información sobre estas transacciones se recibía con algún rezago, de modo que para los reguladores y el Banco Central no era fácil dimensionar la escala y velocidad de estas operaciones. Sí se podía observar, sin embargo, algunos precios que reflejaban esta actividad. Así, el spread on shore a treinta días —que refleja el costo de financiamiento de la banca en dólares— se incrementó desde cifras en torno a los cien puntos base hasta más de trescientos en poco más de una semana, en tanto que el spread DAP-Swap —que refleja el costo de financiamiento de la banca en pesos, libre de expectativas de TPM— se incrementó de veinte a casi ochenta puntos base en el mismo periodo.

Esta dinámica de los mercados se aproximaba peligrosamente a una versión moderna de una corrida bancaria. Históricamente, las corridas bancarias se producían cuando los depositantes, motivados por un aumento súbito de la incertidumbre, el colapso de alguna institución o una pérdida repentina de confianza, concurrían masivamente a los bancos a retirar sus fondos. Estos, que no atesoraban los fondos líquidos, sino que los destinaban a financiar créditos, se veían imposibilitados de responder a las demandas del público, intensificando las presiones sobre las instituciones hasta hacerlas colapsar, transformando un problema de liquidez en uno de solvencia.¹⁵

Las corridas bancarias tradicionales amainaron en la medida que los reguladores desarrollaron controles y mecanismos preventivos, que los bancos centrales aprendieron a responder a estos escenarios entregando dosis masivas de liquidez a las instituciones financieras, y que se introdujeron seguros de depósito.

No obstante, con la creciente complejidad de los sistemas financieros las corridas bancarias tradicionales fueron reemplazadas por corridas mayoristas o corridas financieras. Estas se producen cuando, gatillados por factores similares —aumento súbito de la incertidumbre, colapso de alguna institución o pérdida repentina de confianza—, son los grandes actores del mercado los que buscan deshacerse masivamente de activos a cambio de liquidez.¹⁶ La diferencia con las corridas bancarias minoristas estriba en que gran parte de los activos que se busca liquidar no tienen un valor intrínseco, sino que depende de la valoración que de ellos hace el mercado, lo que permite registrarlos en los balances de sus tenedores. En condiciones normales, esto no involucra mayor dificultad, pero en una situación de pánico, reflejado en la liquidación masiva de activos sin compradores disponibles, dichas señales de precios pueden volverse confusas o inexistentes, perdiéndose con ello certeza del contenido de los balances de los actores del mercado, lo que puede llevar al colapso de instituciones, contagiando al resto del sistema.

Este era el gran riesgo que se enfrentaba en noviembre de 2019 y que impulsaba al Banco Central a intervenir con toda su artillería.

Por aquellos días, sin embargo, la demanda por liquidez no solo ocurría al nivel de inversionistas y grandes capitales. La ciudadanía, como en otros episodios de incertidumbre, también demandaba más dinero en efectivo y, dado que los bancos se encontraban cerrados, se volcaba a obtenerlo de los cajeros automáticos. Sin embargo, la mayor parte de estos cajeros se encontraba al interior de centros comerciales, supermercados y sucursales bancarias, todos los cuales estaban cerrados a causa de los saqueos y ataques incendiarios. Como consecuencia de ello, los cajeros abiertos —menos de la mitad— agotaban rápidamente sus existencias de billetes, por lo que el Banco Central, como proveedor de efectivo para la ciudadanía, debía encontrar una solución.

Para esto, el gerente general del Banco Central, Alejandro Zurbuchen, convocó a las empresas de transportes de valores para organizar un proceso acelerado de recarga de cajeros. Las empresas y su personal eran reticentes a ello por temor a barricadas y asaltos, demandando escolta policial. Sin embargo, la disponibilidad de carabineros y sus vehículos era limitada en medio de la emergencia y los transportes de valores simplemente se negaron a operar de noche. A ello se agregó que, al atesorar las personas más billetes, estos comenzaron a escasear y el Banco Central se vio obligado a encargar partidas de emergencia, parte importante de las cuales se fabricaba fuera del país. La plena disponibilidad de efectivo, en consecuencia, no se logró recuperar hasta entrado el año 2020.

Las decisiones financieras de los ciudadanos comunes no se limitaron a demandar más efectivo. La perspectiva de grandes variaciones en los precios de activos incentivó decisiones de cambio de fondo de pensiones dentro del esquema de multifondos que estaba vigente en Chile desde inicios de los dos mil. Muchos aspiraron a que un cambio de fondo les permitiera proteger sus ahorros o aun obtener una ganancia. Esto los volvió más sensibles a la influencia de Felices y Forrados,¹⁷ asesores informales que desde hacía varios años venían recomendando cambios de fondos en una u otra dirección con fundamentos que nunca fueron propiamente explicados.

Con la incertidumbre generada por el estallido social se incrementó fuertemente la intensidad y el arrastre de las recomendaciones de estos «asesores». El 16 de octubre de 2019, dos días antes del estallido, FyF recomendó una composición de cartera de 50 por ciento al Fondo A y 50 por ciento al fondo E. Esto fue presentado posteriormente como un gran acierto, aumentando la frecuencia de sus recomendaciones y su arrastre entre los afiliados. No obstante, la recomendación agregó tensión al mercado en uno de sus momentos más complejos. A partir de entonces y hasta fines de 2020, FyF hizo veintitrés recomendaciones de cambio de fondo, más del doble de lo que había venido haciendo hasta entonces, agregando presiones sobre los mercados a través de las recomposiciones de cartera que debieron efectuar las AFP.¹⁸ Para facilitar estos cambios, las AFP optaron por elevar la participación de activos líquidos en los fondos, reduciendo su rentabilidad. Tanto la Superintendencia de Pensiones como el Banco Central advirtieron sobre las consecuencias de estos movimientos para los mercados y los ahorrantes individuales, pero el Gobierno no tenía fuerza para intervenir y el mercado solo pudo absorber este nuevo shock.

3. Medidas extraordinarias

En los dos años y medio desde que había asumido la presidencia del Banco Central, este se había abocado a revisar sus rutinas, estructuras y comunicaciones con el objeto de fortalecer la confianza de la ciudadanía en la institución. Este era el sello que le quise imprimir a mi gestión como presidente y que permitió estructurar el diagnóstico y las propuestas de acción contenidas dentro de la estrategia institucional 2018-2022. La preparación de dicha estrategia se puso en marcha en marzo de 2017, al poco tiempo de haber asumido la presidencia, y se apoyó en extensas consultas con actores interesados y diálogo interno.

Dicha estrategia puso un énfasis especial en el desarrollo de conocimiento, el fortalecimiento de las comunicaciones y la incorporación de nueva tecnología a sus procesos internos. De estas prioridades se desprendieron ajustes que resultaron ser especialmente útiles durante el tormentoso periodo que se inició en octubre de 2019. Así, por ejemplo, el desarrollo del análisis basado en microdatos permitió anticipar el impacto económico y financiero de shocks externos, el reordenamiento de las reuniones de política monetaria y de política financiera amplió el espacio para mejorar diagnósticos y proyecciones, y los ajustes a la comunicación de las decisiones de política monetaria permitieron que estas y otras medidas extraordinarias fueran mejor interpretadas.

Las innovaciones en el funcionamiento del banco se encontraban en plena implementación al momento del estallido social de 2019 y su objetivo de elevar la confianza se trasladó también a la forma en que se adoptaron y comunicaron las decisiones del Consejo, buscando especialmente reducir la incertidumbre del público y de los mercados.

Una opción obvia para un Banco Central que se enfrenta a un shock negativo es bajar la tasa de interés, de modo de reducir el costo de financiamiento y estimular la actividad. No obstante, en octubre de 2019 la tasa de política monetaria —TPM, que el banco aplica a sus operaciones diarias de liquidez con los bancos comerciales y que arrastra las tasas de corto plazo en la economía— se encontraba en un valor bastante bajo. La TPM vigente, de 2 por ciento, era inferior a la tasa neutral, dando cuenta de que una orientación expansiva de la política monetaria en respuesta a una inflación que se había mantenido en torno al 2 por ciento desde el comienzo del año, con holguras en materia de actividad acumuladas durante los años anteriores. En estas circunstancias, era acotado el espacio para reducir adicionalmente la tasa e impulsar la economía y restablecer la confianza de los mercados.

En cualquier caso, la efectividad de una rebaja de tasas para calmar a los mercados en un momento de alta incertidumbre es limitada, como se probó en el caso de la crisis subprime de 2008-09. En este tipo de escenarios, lo que más importa es la capacidad de un Banco Central para aportar toda la liquidez que requieran los agentes económicos. En estos escenarios, sin embargo, los bancos centrales se enfrentan al riesgo de que la provisión de liquidez estimule el riesgo moral o genere conductas aún más disruptivas.¹⁹

Estas consideraciones estaban en la mente de los integrantes del Consejo del Banco Central cuando discutimos las medidas que adoptar en noviembre de 2019. La demanda por liquidez emanaba primariamente del fuerte aumento de la incertidumbre que estaba generando el estallido social. Dado que este se trataba de un fenómeno doméstico de amplio espectro, la liquidez que buscaban los agentes económicos estaba orientada primariamente a comprar dólares, que se veían como un refugio, al menos temporal, y una eventual vía de escape, en caso de que se quisiera trasladar capitales al exterior. De esta manera, si el Banco Central solo proporcionaba liquidez en pesos, era altamente probable que las presiones se intensificaran en el mercado cambiario, con una escalada del dólar y eventuales efectos financieros en sectores descalzados, es decir, con diferencias importantes entre activos y pasivos en dólares. Los movimientos más intensos de precios, por otra parte, debilitarían las señales de mercado, haciendo más difícil valorizar las carteras de activos y transar con ellos.

Por estas razones, las medidas del Banco Central combinaron un aumento de liquidez en pesos y en dólares en el mercado local y una intervención del mercado cambiario, no solo para las transacciones spot, sino también para los futuros.

Las medidas del Banco Central para contener el pánico en los mercados financieros en noviembre de 2019 se estructuraron finalmente en dos etapas. La primera, anunciada el 13 de noviembre, incluyó un conjunto de medidas para entregar liquidez a los mercados. La segunda, anunciada el 28 de noviembre, incluyó una intervención masiva en el mercado cambiario.

Las primeras medidas apuntaron a la provisión de liquidez tanto en pesos como en dólares. Para la liquidez en pesos se realizaron operaciones REPO, equivalentes a una compra de activos con pacto de reventa al cabo de un cierto plazo. Así, el Banco Central entregaba pesos a cambio de la propiedad temporal de colaterales correspondientes a bonos de alta calidad crediticia, que luego eran revendidos a la contraparte a un precio previamente acordado. Mientras al inicio se admitió como colateral fundamentalmente a bonos de Tesorería, la elegibilidad se amplió rápidamente a bonos bancarios, de modo de asegurar que todas las contrapartes obtuvieran liquidez en el volumen deseado.

El mismo día en que se amplió el rango de colaterales, se anunció un programa de recompra de deuda del propio Banco Central, también con el objetivo de entregar liquidez. Como veremos más adelante, este fue el primer paso en la aplicación de instrumentos de alivio cuantitativo, como los implementados por algunos países desarrollados durante la crisis subprime. Dichas medidas se ampliarían en Chile y en un número importante de países durante la crisis del covid-19. Por último, se suspendió transitoriamente la emisión de deuda de corto plazo del Banco Central,²⁰ utilizada regularmente para implementar la política monetaria, de modo de eliminar una fuente de absorción de liquidez, contraria a la dirección de las medidas que se estaban aplicando.

En el caso de la liquidez en dólares, se anunció un programa de Swap en moneda extranjera (FX-Swap) por cuatro mil millones de dólares, mediante el cual se articulaba una transacción spot con otra igual, con el signo contrario a futuro, a un tipo de cambio predeterminado. De esta manera, el Banco Central proporcionaba liquidez en dólares en el corto plazo, sin tener que reducir sus reservas en el mediano plazo y eliminando el riesgo cambiario en la contraparte.

Estas medidas fueron bienvenidas por los mercados, que recuperaron una cierta normalidad en los días siguientes. Es así

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